¿Atraso cambiario por la tablita de Milei? Lo que hicieron otros países nos dice que no estamos mal

Las reformas económicas encaradas por el Presidente Javier Milei y su equipo durante su primer año de gobierno han tenido un éxito innegable en reducir la inflación. Los críticos lo conceden, pero destacan una debilidad: la posibilidad de que se esté produciendo un “atraso cambiario”.

El mecanismo sería un clásico de las estabilizaciones que usan el tipo de cambio como ancla, quizás porque la inflación tiene “inercia” que la mantiene arriba de los cambios en el precio del dólar. Es decir, el “crawling peg” del 2% mensual es insuficiente para mantener la “competitividad” de nuestra economía, y malas cosas nos esperan (desempleo, corridas, etc.).

Para los críticos, las analogías con experiencias que terminaron en fracasos, como la “tablita” de Martínez de Hoz, invitan al pesimismo. La baja del crawl a 1% anunciada por el BCRA recientemente parece redoblar la apuesta y, en esta visión, solo va a empeorar las cosas.

¿Pero es cierto que la trayectoria del tipo de cambio preanuncia problemas para el ambicioso experimento económico de Milei? Un obstáculo grande para evaluar este tipo de crítica es que nadie sabe bien cuál es el nivel “correcto” del tipo de cambio. Por ejemplo, varios economistas enfatizan que Argentina está cara en dólares respecto de lo que costaba la vida durante el gobierno de Massa a finales de 2023 o durante el final del gobierno de Cristina Kirchner.

Lo que no es obvio es por qué ese nivel sería el “correcto.” Otra estrategia es “contar reformas”: un tipo de cambio apreciado puede volverse competitivo si se hacen reformas que ayuden a la eficiencia productiva. La dificultad, en este caso, es cómo estimar el impacto de reformas de mediano plazo en la competitividad.

Nuestro enfoque consiste en complementar esta discusión con un análisis de las experiencias internacionales en las que un país intenta una desinflación. Resulta que, si miramos las experiencias que fueron exitosas, vemos que resultaron en una apreciación del tipo de cambio real al inicio del programa. Esta apreciación, en promedio, es de aproximadamente un 5%.

En este análisis es importante tener en cuenta que las condiciones iniciales que enfrentó el gobierno de Milei son mucho peores que las que enfrentaron en otros países. Por dar un ejemplo, nuestra base de datos de episodios exitosos incluye la desinflación de Volcker en Estados Unidos a principios de los años 80, que tuvo que enfrentar una inflación inicial mucho menor a la que dejó Massa.

Nuestra base de datos nos permite acercarnos a la experiencia argentina porque podemos dividir la muestra en dos y sólo mirar las desinflaciones que empezaron con una inflación alta. Ahí se puede observar que la apreciación promedio del tipo de cambio real es un poco más grande, de casi el 13%. Y si uno sigue con esta lógica y solo mira las desinflaciones que empiezan con una inflación de más del 100% se observa que la apreciación real es de más del 22%.

Dinámica del tipo de cambio real en episodios internacionales de desinflación exitosos

Este gráfico muestra la dinámica del tipo de cambio real en episodios internacionales de desinflación «exitosos» estudiados en Di Tella y Ottonello (2024). El eje horizontal representa los años desde el comienzo de la desinflación, representado con t = 0. El tipo de cambio real está definido como el ratio entre el índice de precios al consumidor en Estados Unidos, convertido a moneda local mediante el tipo de cambio nominal oficial, y el índice de precios al consumidor de la economía local, normalizado a 100 en t = -2. La línea sólida azul reporta la dinámica del tipo de cambio real en el promedio de todos los episodios de la muestra. La línea punteada naranja reporta la dinámica del tipo de cambio real en el promedio de los episodios de la muestra con inflación inicial (en t=-2) por encima de la mediana. La línea negra con marcadores reporta el promedio de los episodios de la muestra con inflación inicial por encima del 100%.

Este enfoque tiene la ventaja de dejarnos ver la evolución del tipo de cambio real en el mediano plazo. El gráfico muestra como la apreciación real inicial cede en los años 3 y 4. Lo interesante es que, cuanto más parecidas las condiciones iniciales a las de la Argentina, más apreciado queda el tipo de cambio real en promedio. Esto refuerza la idea de que el período anterior a la desinflación es un mal punto de referencia para el tipo de cambio real de equilibrio (o, al menos, para el mediano plazo). O que las reformas que acompañan a las desinflaciones están asociadas a tipos de cambio reales más apreciados.

Un elemento adicional para tener en cuenta: las desinflaciones exitosas de nuestra base de datos no incluyen cambios de régimen fiscal tan claros como el del gobierno de Milei. En la medida en que esto sea visto como permanente, por ejemplo, porque la oposición principal deja de ser el kirchnerismo más ideologizado y pasa a ser liderada por una fuerza política más racional, es posible que el tipo de cambio real de referencia para la Argentina sea bastante más apreciado que el que utilizan los críticos del programa de Milei.

En resumen, la evidencia disponible sugiere que el tipo de cambio real se aprecia durante las desinflaciones exitosas. Y esta apreciación es mayor en las desinflaciones que se parecen a la Argentina que encontró Milei. ¿Esto quiere decir que seguro estamos bien? No. Sólo quiere decir que no es seguro que estemos mal.