Levantamiento del cepo: tres condiciones y cuatro alternativas

El levantamiento de las actuales restricciones en el mercado de cambios, conocidas popularmente como cepo, se ha vuelto un monotema en la discusión económica.

Hasta ahora, tanto el presidente como el ministro de Economía habían establecido tres condiciones para que dicha medida se concretase: 1. Que la tasa de inflación convergiera a la tasa de inflación internacional, neta de la tasa de devaluación. 2. Que la Base Monetaria coincidiera con la Base Monetaria Amplia (en la práctica, que desaparecieran los pasivos remunerados del Banco Central) y 3. Que se solucionara el problema de “stock” del Banco Central (se supone que se referían a las reservas netas en el activo del balance de la autoridad monetaria).

No se hablaba de fechas, si no de condiciones.

Sin embargo, en un reciente reportaje, el presidente de la Nación fijó fecha, “a más tardar el 1 de enero de 2026”. Para ser más preciso, indicó que si se consiguieran fondos frescos suficientes del FMI se podría incluso salir antes.

Infiero que el gobierno no se “bajó” de las condiciones que había establecido para levantar los controles de cambio, sino que considera que esas tres condiciones se alcanzarán a lo largo de este año.

Para lograr la primera condición, la convergencia de la tasa de inflación al valor de la tasa de inflación internacional, se decidió reducir la tasa de crawl al 1% mensual, moderar la variación mensual de los precios de los servicios públicos (¿corrigiendo el ritmo de la baja de subsidios?), y tratar de intervenir en las negociaciones paritarias para no homologar incrementos salariales superiores al 1% mensual. Es decir, complementar el ancla cambiaria, con un ancla salarial y parcialmente tarifaria, en un contexto dónde el ajuste fiscal ya hizo el gran “trabajo sucio” en el 2024, y en dónde la política monetaria se vincula más con el nivel de actividad (después vuelvo).

¿Por qué una tasa de inflación más baja es condición necesaria para darle libertad a los ciudadanos y empresas para comprar o vender dólares?

La respuesta no es trivial. Es cierto que la decisión de portafolio de modificar el stock de ahorro en pesos respecto del stock de ahorro en dólares seguramente tiene en cuenta la estabilidad macroeconómica, pero influyen también otras variables como el diferencial de tasa de interés corregida por riesgo, el movimiento esperado del tipo de cambio (en particular dado el actual contexto de tipo de cambio real bajo y depreciación de las monedas regionales) y el contexto global.

La segunda condición, la desaparición de los pasivos remunerados del Banco Central ya se ha conseguido. En realidad, lo que se hizo fue cambiar de deudor, pasando dichos pasivos remunerados al Tesoro, mediante las LEFI con las que el sistema financiero administra su liquidez.

Sin dudas, tener la capacidad de manejar mejor los flujos de la política monetaria ayuda al equilibrio flujo del mercado de dólares, pero además del control de la Base Monetaria, también hay que considerar la emisión secundaria de dinero -crédito al sector privado del sistema financiero- y si se intenta endurecer las condiciones crediticias se conspira contra la reactivación de la economía.

Adicionalmente, es necesario sumar al análisis el stock total de pesos que podrían “correr” contra el dólar. En ese sentido, si se toman los depósitos a plazo en el sistema financiero (como aproximación al ahorro en pesos), los mismos han pasado del equivalente a unos 20 mil millones de dólares a fines de diciembre del 2023 al equivalente de 46 mil millones de dólares a fines de enero pasado (medidos en dólares libres). Otra vez, en un contexto de estabilidad macro, confianza, ingreso de inversiones estarían dadas las condiciones para una pesificación marginal de los portafolios, pero el escenario no está exento de volatilidad y presiones sobre la demanda de dólares.

Finalmente, la tercera condición, el stock de dólares en el Banco Central.

El régimen cambiario actual es muy particular. En general, los desdoblamientos cambiarios de transición dividen el mercado oficial y el “libre” por tipo de operaciones que se cursan en cada mercado. Pero en el régimen actual, si bien en distintas proporciones, prácticamente todas las operaciones se liquidan en ambos mercados. Los exportadores negocian una parte en el mercado oficial y otra en el libre (blend). Según informes del Banco Central, los importadores no solo pagaron sus compromisos vía el dólar oficial, sino que también recurrieron al mercado del CCL. Los gastos con tarjeta de crédito se pagan tanto usando las reservas del Banco Central (pagando al dólar turista), como a través del dólar MEP. Y el propio Banco Central interviene en ambos mercados.

Con esta “organización cambiaria” y sin acceso al mercado voluntario de crédito a tasas razonables, al Banco Central le será difícil acumular dólares comerciales para sus reservas (por el blend) y simultáneamente abastecer al Tesoro para los pagos de deuda que no pueda renovar y sus propios pagos en dólares (BOPREAL). Se necesitará mucho ingreso de capitales, sea por la conversión de los depósitos en dólares en crédito local, sea por el ingreso de emisiones privadas de deuda y/o por las eventuales inversiones del RIGI.

Pero acumular reservas netas implica emitir pesos que, obviamente, no pueden ser esterilizados creando otra vez gasto cuasifiscal, de manera que administrar esa liquidez será un “arte” para el Banco Central, vía LEFIS, o más superávit fiscal, siempre buscando el equilibrio entre inflación y reactivación.

¿Por qué considera el gobierno necesaria esta tercera condición? (¿La única?) Intuyo que quiere tener capacidad de instrumentar una flotación sucia, para que ante un eventual cambio transitorio de expectativas pueda tener stock suficiente para intervenir en el mercado.

Por eso se argumenta que si el FMI aportara fondos frescos -más allá de los correspondientes al pago de intereses al propio Fondo- se podría liberar el cepo más rápidamente. (Aunque con dólares prestados).

Independientemente de la fecha, imagino cuatro alternativas para el levantamiento del cepo:

1) Con suficiente ingreso de capitales y desarme del blend, para que el Banco Central acumule reservas propias, ir a flotación sucia y liberar las restricciones cambiarias, tanto en la CNV como en el Banco Central.

2) Fondos frescos del FMI y/o de otros acreedores privados, para tener reservas prestadas y seguir el mismo camino que en 1.

3) Sin fondos suficientes, ir a un esquema más duro monetaria y fiscalmente y anunciar una flotación limpia. (ojo nivel de actividad).

4) Ir a un programa de liberación en etapas, empezando con el giro de utilidades, manteniendo la obligación de los exportadores de liquidar, limpiar las restricciones cruzadas CNV-BCRA, con normas macroprudenciales y limitando el atesoramiento.

Si me preguntan, yo aconsejaría esta cuarta alternativa, aún con reservas suficientes.

Pero, por suerte, no me preguntan.